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　　股权投资基金的概念 中国股权投资基金的历史沿革 中国股权投资基金的历史沿革（续） 因此，中国股权投资基金的多角度探索已经硕果累累，形成各机构并进的局势 我们通常所指的PE是指“狭义的”股权投资 PE基本分类 投资获得高额回报，经典投资案例不断涌现 PE影响与日剧增——投资标的巨大 PE影响与日剧增——募资额巨大，屡创新高 PE影响与日剧增——投资规模巨大，目前增速加快 《2010年一季度中国创业投资市场研究报告》显示： 一季度共披露投资案例56 起，投资金额11.03 亿美元，平均单笔投资金额1970 万美元。 PE影响与日剧增——制造业吸引投资居前列 《2010年一季度月中国创业投资市场研究报告》显示： 行业投资集中度同比略有上升。互联网、IT 和制造业三个投资案例数量最多的行业，投资案例数量之和占总数量比例近60%互联网行业投资案例数量14 起，投资金额1.64 亿美元，投资案例数量居各行业首位。 PE影响与日剧增——发展期、A轮投资居多 发展期投资案例数量36 起，投资案例数量最多。 Series A 投资案例数量仍占据市场主要份额，投资案例数量共41 起，投资金额8.07亿美元。 PE影响与日剧增——中国将成为世界的金融中心 2010年第一季度共发生VC/PE背景IPO24起，融资金额达25.35亿美元。 数据显示，2010年第一季度VC/PE背景IPO规模同比大幅上升。2009下半年开始，IPO大潮涌现。2009年第三和第四季度VC/PE背景IPO数量分别达13起和55起，大幅超越2008年平均水平。2010年第一季度VC/PE背景IPO也保持了较大规模，同比上升100.0%。 PE成功原因简析 三种主要的设立方式：公司制、信托制及有限合伙制 三种组织形式的比较 不同组织形式的税负比较 从税负角度看组织模式偏好 对三种基金设立方式的总结 案例：绵阳科技城产业投资基金--基金架构（有限合伙制） 案例：绵阳科技城产业投资基金--基金运作相关约定 案例：绵阳科技城产业投资基金--基金运作相关约定（续） 基金设立的运作流程（以有限合伙制产业基金为例） 股权投资基金设立中涉及到的方案与文件 投资管理程序 尽职调查的内容 特别关注的交易条件，以及基金的推出渠道 投资基金力图为被投资企业带来的价值 投融资双方约定的核心文件《投资意向书》（ Term Sheet ） 国内PE的多角度探索 国内PE的多角度探索——发改委产业基金之中比基金概况 中比基金股东 中比基金运营架构 中比基金的管理人--海富产业投资基金公司的股权结构 中比基金投资策略和投资管理流程 国内PE的多角度探索——发改委产业基金，渤海产业基金 2007年9月份，证监会批准了中信证券股份有限公司和中国国际金融有限公司开展直接投资业务试点 主要业务规则： 中信证券对PE业务的探索 2007年9月10日，证监会批准了中信证券公司开展直接投资业务试点 中信证券正在筹备全资专业子公司金时投资有限公司，注册资本8.31亿元，进行Pre-IPO投资 2006年初，中信证券是国内中第一家设立产业基金业务线开拓产业基金业务的证券公司 熟悉产业基金，为省、市、国内行业龙头公司发展产业基金提供财务顾问服务 对设立人民币产业基金进行了深入探索 国内PE将逐渐走向多样化、专业化 PE通过促进成长型企业和成熟型企业的效率提升来实现价值增长 PE资本运作思路 案例一：复星整合医药产业 上海复星高科技（集团）有限公司创建于1992年，是一家大型综合性民营企业集团，目前已投资医药、房地产、钢铁、商业零售等主要领域，以及金融、矿业等战略投资领域。 名列“2006中国企业500强”利润第39位，营业收入第92位； “中国最大500家企业集团”营业收入第73位； “上海企业集团排名百强”营业收入第9位； 2003年至2006年连续3年排名中国民营企业纳税榜单第1名。 2006年营业收入385.3亿元，利润28.2亿元，纳税总额45.8亿元。 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 战略重心： 行业聚焦：锁定医药、地产、钢铁、物流等战略产业； 核心目的：以实业成长及扩张为终极目的； 经营思维：产品经营与资本经营密切结合； 成长方式：以并购式成长为主，内涵式成长为辅，进行产业成长并展开竞争布局。 核心能力： 行业能力：对所在行业的深刻理解和资深经验，尤其是产业大势及方向的把握； 投行能力：对资本运作，并购重组、各种金融工具的熟练掌握； 团队能力：复星拥有业内非常优秀的管理核心团队，彼此非常默契及互补； 企业文化：拥有强大的“融合性”的企业文化力量 案例一：复星整合医药产业 打造产业融资平台：1998年8月，复星集团绝对控股的复星实业挂牌上市，募资3.5亿元，2000年7月进行了配股筹集资金4.5亿元。 产业并购整合——实现产业布局：从2000年开始，复星开始了一系列的横向和纵向并购整合。 控制河南信阳生物制药有限公司90.3%的股权 收购羚锐制药 参股天津药业有限公司22％的股权 受让上海雷允上北区药业股份有限公司24％的股权 受让武汉中联药业4000万股 收购重庆医药研究院、重庆药友制药的控股权 参股广西花红药业，投资金象大药房、联华超市药房等 ······ 区域扩张发展——实现市场布局：以上海为起点，收购或者参股了天津、北京、河南、重庆、武汉、广西等地的诸多知名医药公司，完成了地域布局和市场占领。为复星整合医药产业的发展奠定了基础。 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 2000年4月参股天津制药——扩张生产能力 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 通过上述产业整合，复星医药目前旗下拥有几十家企业，已完成了从研发到流通的整个价值链整合，如下图： 案例一：复星整合医药产业 案例一：复星整合医药产业 复星的地域布局 案例一：复星整合医药产业 案例二：弘毅投资中国玻璃 弘毅投资是联想控股旗下的并购基金(Buyout Fund)，弘毅投资目前直接管理和运作三期基金，资金总额合计超过55亿人民币。 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 战略重心与核心能力 联想投资战略重点为国企改制。主要关注四大行业：制药、建筑材料、消费品以及媒体。 依托联想，“背靠大树好乘凉”。弘毅两大股东分别是联想的三位元老成立的EML公司和联想控股全资持有的南明公司，并且一期资金全部来自联想，这也就注定了从它诞生之日起就深深打上了联想的烙印，拥有这样无形的资源，为它以后的发展打下了良好的基础。 拥有一支优秀的团队。除了柳传志亲自领军外，弘毅的投资团队皆是业内资深人士，例如总裁赵令欢毕业于美国西北大学凯洛格商学院，继而在美国一路从工程师做至企业高管。赵令欢的经历包括出任全球最大的调制解调器制造商USRobotics副总裁兼事业部总经理。在Robotics于1997年以90亿美元天价被3M公司收购后，赵令欢应风险投资商之邀，移民加州，在硅谷开始自己创业。随后，赵进入风险投资界，出任美国eGarden风险投资公司董事总经理，这家风险投资公司在美国、香港和中国内地都有投资。 明确的投资理念，高超的管理整合能力。弘毅有自己明确的投资理念和经营策略，专注四大领域，投资传统行业中的领先企业。另外，还拥有高超的管理整合能力，这一点从中国玻璃的投资案例中得到了淋漓尽致的体现。 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 案例二：弘毅投资中国玻璃 这一案例完整地呈现了弘毅投资于成型行业和成熟企业的核心理念以及其操作逻辑，即国企改制、管理提升、资本接轨、国际拓展。 弘毅投资中国玻璃的成功要素主要是： 弘毅重点做国企改制，对该领域的机会把握很强，能力配备也很充足。 对行业结构效率提升空间的把握以及行业周期的判断。 并购成功的关键在于控制权的获取以及对企业和行业的整合能力。 注重被投资企业的净资产价值，企业团队不是最重要的。 谢谢！ 2002年4月收购中联药业——扩张市场渠道（及生产能力） 武汉中联药业 武汉中百 复星医药 复星整合医药产业发展有限公司 90.3% 32.9% 32.9% 现金 转让股权 2002年4月复星整合医药产业发展公司出资5000万元受让武汉中百集团股份公司所持有的武汉中联药业股份公司4000万股股份，从而参股武汉中联药业。武汉中联已经于2003年初开始进入上市辅导期，辅导券商为福建闽发证券。收购平台为复星整合医药产业发展有限公司（羚锐股份也是复星整合医药产业发展的名义持有），该平台是复星医药进行收购的主要平台。这种直接受让被收购公司股权的手法也是复星系经常采用的收购方法之一 2002年4月，收购重庆医药研究院和重庆药友制药——加强研发和生产能力； 2002年9月，收购广西花红药业——加强生产能力，扩宽产品线月收购重庆化医控股(集团)有限公司持有的重庆医药研究院56.89%的股权，2002年5月21日复星医药与重庆化医控股(集团)有限公司、重庆制药六厂职工持股会签署的增资扩股协议，公司以现金出资6831.68万元人民币，向重庆药友制药有限责任公司增资，占药友制药增资扩股后51%的股权。 2002年9月复星整合医药产业发展和广西花红药业原股东签署增资扩股协议书，出资3068万元，向广西花红药业增资，占增资扩股后45%的股权，为其第一大股东。广西花红药业在被复星医药收购前曾经有过上市计划，该企业为广西知名医药企业。 研发 研发团队，拥有国家级技术中心，研发人员500人以上，其中包括具有国际一流制药企业研发和GMP经验的医药专家 生产 旗下包括河南羚锐制药、天津药业集团在内的二十几家企业拥有多个知名品牌和巨大的生产能力 流通 通过自建和收购的方式建立了中国最大的医药批发和零售网络。批发网络在北京、天津、上海、广州、深圳均位列第一和第二；零售网络拥有一千多家的药店（如北京金象等），并且主要集中在北京、上海、深圳等地。 复星医药通过产品经营与资本经营的紧密结合，实现了产业的快说成长及扩张。下图为复星实业1997年来总资产、净资产、净利润的变化趋势，从中可以了解到复星医药的快速发展轨迹。更重要的是，我们能发现实业型投资公司以完成产业布局为首要目标，短期的利润实现倒在其次。 海南 黑龙江 吉林 辽宁 河北 山东 福建 江西 安徽 湖北 湖南 广东 广西 上海 河南 山西 内蒙古 陕西 宁夏 甘肃 青海 四川 贵州 云南 西藏 新疆 江苏 浙江 北京 台湾 参控股企业布点 从投资的角度观察实业型投资的要害主要有以下几方面： 始终把握产业成长的终极目标：始终强调投资目标公司与母公司产业的协同性及战略意义，不仅在要提升运营效率，更关注结构效率的提升；比如：复星通过收购重庆医药工业研究院有限公司等研究开发机构，加强了其在医药研发上的实力；收购上海克隆生物高技术有限公司、上海实业医大生物技术公司、重庆药友制药有限公司、广西花红药业等公司来加强其生产能力和产品种类；收购上海雷允上北区药业股份公司、北京金象复星医药股份公司等公司加强其医药流通渠道的建设。这种纵向购并有利于增强其在该产业的竞争力。这些动作不仅在单个意义上提升了运营效率，更重要的是提升了整个产业的结构效率。 对产业大势方向及内在规律的深刻认识：一般都锁定在有限的产业领域内，对整个行业的成长周期和规律有着非常深刻的认识，往往有相关资深人才队伍； 强调产业布局和区域布局：横向并购与纵向并购的综合应用，是为了完成产业布局。比如，复星在生物医药、中药、西药、医疗器械、医药商业等医药产业进行了全方位的横向并购，构筑了一个比较完整的医药产业；另外，区域布局也是此类投资的关注重点，如前所述，复星在上海、天津、北京、河南、重庆、武汉、广西等先后完成了布局。 控制程度要求较高：在操作过程上，一般都要求控盘。这不仅体现在交易结构上，在收购支付上也多为现金交易，而不愿采取换股并购等方式以免稀释股权。 第四部分 PE与资本运营 PE与资本运营概述 案例一：复星整合医药产业 案例二：弘毅投资中国玻璃 弘毅概况 曹之江1/3 张祖祥1/3 刘金铎1/3 EML公司 60% 联想控股 南明公司 40% 弘毅投资 股权结构： 发展历程 2003年，联想控股成立投资事业部 2004年1月，重组江苏玻璃为中国玻璃(一年后在香港成功上市) 2004年，弘毅发起二期基金(1.28亿美金，投资者包括高盛、香港新鸿基、新加坡淡马锡及Enspire等) 2005年6月重组济南汽配，成立济南沃德汽车零部件公司；9月底，2.1亿元收购江苏先声药业31％的股权（2007年在纽交所上市） 2006年，收购中联重科的部分股权。三期基金募得5.8亿美元 大树底下好乘凉，弘毅投资在联想的这棵大树下，短短的几年时间里就打造了高速稳定发展的形势。 案例概要 将江苏宿迁市国资委旗下的玻璃产业投资整合为中国玻璃，并在香港上市，这一案例已成为了弘毅投资的经典之作，奠定了弘毅投资的地位。 弘毅运作该项目的整体思路如下： 将宿迁国资改成外商独资 委托协议避过严厉监管 劝退狠硬股东 搬空实业资产 通过中国玻璃红筹上市 我们用“选投管退”的逻辑具体阐述这一案例的全过程 被投方情况： 行业：2003年前后的中国玻璃行业正处在蓬勃发展时期，但没有完成有效的产业整合，企业没有实现规模效应，大多各自为战。 企业：江苏宿迁一向以大胆变卖国有资产闻名。宿迁国资当时的全部家当就是通过持有江苏玻璃集团有限公司（下称苏玻集团，无具体业务，是居间控股公司）63.5％股权，拥有苏华达新材料股份有限公司（下称苏华达，是从事玻璃制造的业务实体公司）51.12％股权，以及持有宿迁华兴新型材料有限公司（下称华兴，经营苏华达第二条玻璃生产线％权益。 此外，这三家企业还有一系列历史遗留问题，主要就是96年玻璃行业不景气，三家企业经营不善时，宿迁国资为了挽救本地玻璃产业，用债转股的方式让华融、信达两家资产管理公司入股苏玻和苏华达，使两家企业形成如下所示的股权结构： 苏玻集团 华融 33.13% 信达 3.52% 宿迁国资 63.5% 苏华达 宿迁国资 51.12% 7名高管 4.88% 华融 37.96% 浙大科技园 2％ 信达 4.04% 委托协议避过严厉监管 2003年末，国有资产监督管理委员会（下称国资委）推出的《企业国有产权转让管理暂行办法》，已告晓各地方国资委，将于2004年2月1日执行，规定国资交易必须进入产权转让中心，当价格低于评估结果90%时，应暂停交易。 为了抢时间，在国资新政实施前2个月，EML和南明，火速与宿迁国资达成框架的委托协议。两家一致行动人以6：4的股比，用650万元轻巧拿下宿迁国资在苏玻集团中100％股份的委托经营权，与此同时，宿迁国资还承担超过4110万元的雇员赔偿费用和保留开支。 委托协议中，包含所售100％股权不允许转让的条款，表面看是防止EML和南明所持国资被倒手，但实际作用是令交易迅速过堂。因为协议中没有封死让宿迁国资日后成为空壳公司的通道，届时其100%股权，只是一个摆设而已。 宿迁市外经贸局在2003年12月31日，批准了该委托协议的条款，这成为宿迁国资改制的最大护身符。法律上，次年2月1日才实施的国资新政没有追溯力，江苏省政府也在10个月后发出批文证书，批准当时宿迁国资的股权转让。 将宿迁国资改成外商独资 此后，宿迁国资改制成一家彻底的外商独资企业，并更名为宿迁苏玻发展有限公司，江苏省工商行政管理局于2004年12月13日发出营业执照。 劝退狠硬股东 2004年12月，以总代价2600万元从华融、信达手中购买了其所持有的苏玻集团股权。 至于涉及苏华达的股权，除7名自然人，由宿迁国资用在苏玻集团的8％股权置换外，另3家所持股权，则以6212.3万元总额收购。 至此，宿迁国资持有苏华达48.88％股权，并透过苏玻集团持有剩余51.12％股权， 搬空实业资产 开始采取离岸公司模式，2004年9月在BVI注册成立了Success Castle (SC)公司 12月17日后，SC分别与宿迁国资及苏玻集团订立协议，分别以6284.5万元及6572.5万元，收购两者在苏华达共计100％股权。 SC公司 公众拟持股 25% FF公司 83.14% AB公司 4.88% SG公司 11.71% 由弘毅100％持有 周诚30％ 李平20％ 周齐平（宿迁国资副总）等其他五位高管各持10％ 周诚（原苏玻集团主席）90％ 李平（原苏华达主席） 10％ 通过中国玻璃红筹上市 至此，原宿迁国资所有资产，悉数转移到SC名下。 12月27日，中国玻璃在百慕大注册成立。该公司100％持有SC，以此响亮名号，作为登陆香港股市的招牌。 2005年6月23日，中国玻璃在香港联交所主板上市，同时，引进战略投资者皮尔金盾。 在行业低谷时，2006年以4.16亿元收购七家玻璃企业，跃居中国平板玻璃第一。 第二部分 PE的组织运营方式 设立PE的三种模式 PE的募集流程 PE的运营管理 获得主管部门批准基金筹备文件 潜在投资者签署保密协议； 向投资人提交《合伙协议》； 潜在投资人出具《招募说明书》 向潜在投资者提交《合伙意向书》； 潜在投资者决定是否参与基金 基金管理人接受潜在投资者认缴出资 后，向其发出《接受认缴出资确认书》 基金人接受投资人认缴后，向投资人 发出《接受认缴出资确认函》 基金获得80%的认缴额后， 向主管部门申请基金设立批准文件 得到主管部门批复后，办理工商注册 取得营业执照日为基金成立日 基金注册后向投资者发出首期缴付出资通知 通知送达后5个工作日内，投资者首付10% 每期后续出资经普通合伙人书面通知缴纳 有限合伙人收到普通合伙人出资通知 5工作日内，缴付后续出资 相关的方案 相关报告和文件 投资机构 投资协议 公司章程 投资决策程序和GP权限 与托管银行关系 选择项目原则 相关文件名称 合伙意向书 合伙协议 招股募集说明书 法律说明书 基金与公司委托协议 分配与清算说明 组建费用清单 第二部分 PE的组织运营方式 设立PE的三种模式 PE的募集流程 PE的运营管理 项目调研和预选 评估与投资决策 投资项目管理 投资项目退出 项目信息搜集 项目信息筛选 确立预选项目 尽职调查 项目建议书 项目评估 投资决策 项目投资 项目管理 投资收益 投资变现 三个月 管理层情况 业务及行业状况 关联交易情况 募集资金投向 财务状况 或有风险 被投资企业 在与企业谈判过程中，将关注交易条件 每年现金分红的承诺。如希望每年盈利部分有50％以上进行现金分红 退出机制安排。如被投资企业一定时间内不能上市，则承诺协助基金从被投资企业退出 重大事项的特别表决权。如总经理、财务总监的任免、对外投资、对外担保等。 管理公司与企业的大股东合作，制定合适的退出战略 企业 大股东回购 企业 境内外上市 管理层收购 或出售 全面提升被投资企业价值 提供企业发展资金 增强企业信贷能力 改善企业资本结构 提供企业合作机会 提升企业公众形象 完善企业治理结构 利用基金和基金管理公司的信息、技术、人才和市场优势，为企业提供各种投资、业务与技术合作机会。 投资方权利 融资方义务 股权形式 股份作价 纠纷与适用法律 知情权与保密责任 计划投资金额 对融资方的估值 投票权利等 董事会席位 回购保证及作价 投资方的增持股份 退出（股权转让及IPO）后的提前约定 投资意向书 Term Sheet 多数情况下，递交条款 清单之前双方已对相关条 款做了口头上的基本约定 签署条款清单后，意味 双方就投资合同的主要 条款已经达成一致意见 对融资双方来说，不要 指望基本条款可以在以后 的合同谈判中重新议定 第三部分 PE的中国之路 国内PE的多角度探索 国内PE的发展方向 中比直接投资基金 中国股权股权基金 发改委 保监会 银监会 产业基金 投资计划 集合资金信托 中瑞合作基金 渤海产业基金 中科招商 深圳创投 泰康开泰铁路融资计划 证监会 直接投资 中信锦绣股权投资信托 创投企业 直接投资试点 中意曼达林基金 ODI基金 中非基金 房地产投资基金研究 人民银行 REIT研究 REIT 上海浦东发展银行 基金托管人 海富产业投资基金管理有限公司 基金管理人 中国政府（财政部）、比利时政府（电信、国企及参与部）、中国海通证券股份有限公司、比利时富通集团 基金发起人 具有一定科技含量、处于成长期的的拟上市中小企业， 中国政府债券及其他固定收益债券 投资范围 12年 基金存续期 封闭式 基金类型 1亿欧元 基金规模 中国－比利时直接股权投资基金 1亿欧元 中华人民共和国财政部 比利时王国电信国企及参与部 海通证券 比利时富通集团 国家开发银行 全国社会保障基金理事会 国家开发投资公司 中国印钞造币总公司 广东喜之郎集团 中比基金 托管银行 管理公司 基金资产 指示基金资产运用 监督基金资产运用 管理 保管 委托管理协议 委托保管协议 海富产业投资基金 管理有限公司 67％ 33％ 注册资本：2000万元，注册地：中国上海 海通证券股份有限公司 比利时富通基金管理公司 中国最早成立的综合性券商之一 注册资本金87.34亿元，在中国证券公司中独占鳌头 2003年被《亚洲金融》评为中国“最佳经纪行” 90家分支机构遍布全国各地具有广大的客户资源，丰富的企业融资经验，畅通的退出渠道 优秀的专家队伍，多年培育中小企业的经验 从事保险、银行和投资管理业务的综合性跨国金融集团 2002年被《财富》评为全球最受尊敬的银行集团之一 阿姆斯特丹、布鲁塞尔、卢森堡和伦敦的上市公司 总资产5000亿欧元，200多家分公司遍布70多个国家地区 全球管理资产规模超过3000亿美元，管理基金数超过500只 具有国际先进的投资管理能力、全球性的信息网络、完善的风险控制机制 投资目标和理念 投资策略 投资的行业和地区 目标企业的选择 通过对中国境内目标中小企业的投资而获得中长期资本增值，并促进被投资企业健康、平衡地发展与成长 伴随中小企业成长，分享中小企业成果 重点投资有一定科技含量，处于成长期的拟上市中小企业 对被投资企业主动管理，并帮助被投资企业间实现资源整合 通过发行上市、股权转让、回购等方式退出 闲置资金将用于固定收益投资 对投资的行业没有特别限制，将特别关注中国境内成长性比较快、具有明显市场前景的行业 中比基金对投资的地区没有特别限制 富有经验并且尽责的管理团队，优良的增长前景，具长期的战略性价值 具技术优势，市场份额占强势地位，良好盈利能力和资产质量 具备后续的发行上市或出售的潜力 一般对单个企业投资2000万元～18000万元 在被投资企业中占股比例为10％～49％ 对单一企业的投资期限通常在3～7年 投资额、比例和周期 渤海产业基金 渤海产业基金与2005年9月获准筹建，基金规模200亿，首期实际超额认购达到60.8亿，中国社会保障基金、中国人寿、中国邮政储蓄、国家开发银行以及中银香港、津能集团各投资10亿元，渤海产业基金管理公司投资0.8亿。 渤海产业基金管理公司注册资本人民币两亿元，中银国际及中银香港持有控股权53%，中国人寿等其他投资者各持有5％左右，泰达持有22％。 曹文炼副司长：“渤海产业基金是我国第一个完全按市场化运作的产业投资基金。” 第一支真正意义 的产业基金 推动了产业基金 的立法进程 将大力推动 环渤海经济区的 经济发展 为产业基金 在中国的发展积累了 丰富经验 为天津市 金融创新做出了 重要贡献 渤海产业基金 组织形式 全资专业子公司 初期使用自有资金，可以保证证券行业的信誉 在试点成功后，将可以募集客户资金，代客理财，获取基金管理费 资金来源 自有资金 有利于建立有效的公司治理结构 有利于建立科学独立的投资决策体系 投资方向 Pre-IPO 中国资本市场蓬勃发展，创业板的设立也已上了日程，未来几年， 大量企业IPO将是国内资本市场的一个重要特征 证券公司拥有大量IPO项目资源，Pre-IPO 具有很大的市场空间 国内PE的多角度探索——证券公司的直接投资，中信证券 产业基金业务 直接投资业务 第三部分 PE的中国之路 国内PE的多角度探索 国内PE的发展方向 国际经验 国内现状 国内发展趋势 多样化 PE按投资阶段、行业、投资策略等分成很多细分的业务种类 如按投资阶段划分的天使投资、Pre-IPO投资，按行业划分的TMT基金、能源基金，按策略分的问题债基金、夹层基金等 专业化 与证券投资不同，每类PE业务所需要的业务知识、专业技能、核心竞争力都不同 国际PE通常采取专业化管理，投资行业、投资策略细分 处于发展初期，没有多样化、专业化 证券公司直接投资业务 初期限定为Pre-IPO 渤海产业基金 投资领域按区域分，不按行业进行专业化 投资阶段、投资策略没有专业化，创投、Pre-IPO、并购都做 逐渐多样化、专业化 证券公司直接投资业务 将会放开投资领域限制 发改委产业基金 正在审批的产业基金具有行业特征，如能源基金、金融基金等 《股权投资基金管理办法》出台，行业规范化大大加强 第四部分 PE与资本运营 PE与资本运营概述 案例一：复星整合医药产业 案例二：弘毅投资中国玻璃 效率提升包含结构效率（产业层面）和运营效率（公司层面），前者多涉及并购整合，后者则在企业内部经营范畴内完成。相对于VC，PE投资回报更加稳健，所能容纳的资本和事业空间越大 成长资本和并购资本是普通PE最为关注的领域。二者最大的区别是对经营管理的涉入程度。成长资本通常都不要求控盘，主要依赖企业本身的成长性来实现增值，即，主要在运营层面提升效率；而并购资本基本都要求控制权，主要通过结构效率的提升来实现企业价值增长，一般会涉及大量的资产重组，并购整合等经营动作。因此，在对投资者眼光及能力的考验上，后者要求更高。 基本不用 投后管理 3—7年 上市及非上市企业均可 并购资本 1－2年 即将上市企业 PRE-IPO 4－8年 成长期企业 成长资本 风险及收益 投资期限 投资规模 企业阶段 类型 第四部分 PE与资本运营 PE与资本运营概述 案例一：复星整合医药产业 案例二：弘毅投资中国玻璃 复星概况 发展历程 1992 1996 1998 2001 2004 2006 1993 成立广信科技公司 先后从事市场调查，食品、电子以及化工产品的生产 1993年进入房地产销售和生物医药领域、获得第一桶金 房地产销售和生物医药 先后拆资、开展资源优化配置和“1＋12”的共同发展 现代生活医药产业、信息产业、房地产业 复星医药上市，复星地产成立，“复星集团”开始多元化历程 医药、房地产、钢铁、金融等行业 复星房地产完成增资更名为复地，并变更为股份有限公司开始开展零售业务 医药、房地产、钢铁、金融、零售业 复地在香港联交所上市。投资招金矿业,投资海翔药业 医药、房地产、钢铁、金融、零售业、矿业 招金矿业在香港联交所上市，海翔药业在上海证券交易所上市；实现年营业收入385.3亿元，税后利润28.2亿元，纳税总额45.8亿元 招金矿业股份有限公司 ? 黄金 厦门金龙客车、安源客车 ?? 汽车 上海复星书刊发行有限公司、北京每日报刊发行有限公司、文汇出版服务有限公司 ?? 文化传播 兴业银行、上海银行、兴业证券 德邦证券 金融 友谊股份、联华超市 豫园商城 商业 ?唐山建龙钢铁有限公司、宁波建龙钢铁有限公司 南钢股份 钢铁 复地集团 地产 天药股份、羚锐股份、国药股价、一致药业、武汉健民、武汉中联药业、广西花红药业、重庆药友制药、重庆医药工业研究所、北京金象医药、雷允上药业、上海药房…… 复星医药 医药 参股企业 控股企业 行业 复星版图 A: B: C: A: “以投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心和战略中心”； B: “以推动各产业发展为核心的上市公司群体”； C: “以提升竞争能力为主线的专业公司”； 复星战略重心及核心能力 复星整合医药产业历程 2000年收购羚锐制药——打造医药整合平台 上海复星整合医药产业发展公司前身为2001年2月收购的河南信阳生物制药有限公司，后改名为上海复星整合医药产业发展公司，是其进行医药产业收购兼并的一个重要的平台。 通过此次收购，复星医药持有了羚锐股份15.04%的股份，成为其第二大股东，比第一大股东信阳羚羊山制药厂的18.95%只少3.91个百分点。鉴于信阳建设投资总公司仍然持有羚锐股份6.61%的股份，而其减持羚锐股份意图非常明显，不排除复星医药和信阳建设投资总公司达成有某种私下协议，使复星医药可能成为其潜在第一大股东或可能有实际控制权。同时，通过收购信阳生物制药公司来间接收购羚锐股份的股权，比直接收购羚锐股份的股权在财务上要有利。 由于收购上市公司的母公司股权无需财政部审批，复星系在收购中并没有遇到大的阻碍，轻轻松松地控制了铃锐股份。复星系收购羚锐股份、参股天津药业都是采用类似手法，即收购上市公司的母公司的股权，从而间接控制上市公司，这样可以避免一些审批手续，减少收购的障碍和成本。 2000年4月，复星医药参股改制天津药业集团有限公司，持股22%，又于2001年5月受让天津开发区泛亚太有限公司所持有的天津药业集团有限公司3%的股权，共计持有其25%的股权。由于天津药业集团是天津药业的第一大股东，因此复星系间接参股天津药业。 * 北京和君咨询有限公司 * * * 金胤和 jinyh@ 二? 一O年五月 中国股权投资基金 第一部分 什么是PE 第二部分 PE的组织运营方式 第三部分 PE的中国之路 第四部分 PE与资本运营 目录 第一部分 什么是PE PE概念辨析和基本分类 PE影响与日俱增 PE成功原因简析 私募股权投资基金(Private Equity, PE)是指以非上市企业股权为主要投资对象的各类风险投资基金或产业投资基金等。私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴 定义 与传统产业资本不同，私募股权投资基金更多是一项金融创新，其并不谋求对企业的长期控制，主要经营战略是最终将所持股份出售，或企业上市后在二级市场减持实现资本退出 特点 私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新产业发展等，都有重大作用 意义 2005年11月15日，国家发改委、科技部等十部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，包含设立与备案、投资运作、政策扶持、监管等一系列条款。该《办法》突破了“风险投资”范式下创业投资仅作为高技术发展工具的定位，把创业投资的对象定义为“处于创建或重建过程中的成长性企业”，虽然对大型企业的股本支持能力有限，尚不能对上市企业进行并购重组，但已经在实质上完成了与国际资本市场的接轨，成为中国PE基金监管实践的里程碑 2006年3月6日，中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，允许保险资金采取债权、股权等方式，投资交通、通信、能源、市政和环境保护等国家级重点基础设施项目 2006年8月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会修订《合伙企业法》。新的《合伙企业法》有关有限责任合伙制度的安排，消除了私募股权基金前期面临的法律障碍。明确了法人可以参与合伙，确立了有限合伙制度，增加了有限责任合伙制度 2006年12月30日，经过一年的筹备期，中国首只在境内注册以人民币募集资金的产业投资基金——渤海产业投资基金正式在天津挂牌成立，标志着国内股权投资基金正式登上中国经济发展的舞台。此后先后有两批共九只产业基金试点获国务院、发改委特批。但制度设立却长期处于空白，甚至连名称都不统一，既有产业投资基金，也有私募股权投资基金等多种称呼，缺乏规范 2007年3月1日，中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型PE基金 2007年9月，中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。2008年3月，证监会决定适度扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务 2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意，全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10％。这预示着未来将有包括商业银行、保险等在内的更多资金参与到这一市场中来 2008年10月18日，国务院办公厅转发发展改革委等部门《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》。解决了长期困扰创投引导基金的“规范化”问题，从而将起到进一步鼓励创业投资引导基金设立、规范其运营的作用 2008年11月初，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点，支持产业结构调整和企业改革。 2008年12月3日，国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施(“金九条”)中，其中“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”的论述，这是我国政府高层首次提出发展“股权投资基金”，拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（“金九条细则”)，更是明确提出要制定股权投资管理办法。这是股权投资基金(PE)第一次出现在国务院文件之中。在这之前，“产业投资基金”才是国家部委对这类投资机构的官方称谓。因为经过过去一年行业达成的共识，股权投资基金更能够跟国际接轨，更能够真实反映这个事物的本质。近年来由于相关政策法规的不匹配，国产PE的生长显得异常芜杂；既有地方政府为主导、发改委批准下的产业投资基金，又有“券商直投”、信托公司模式的变种，更有大量民间私募成立的投资管理公司，各种PE在操作模式、管理理念和投资业绩方面千差万别 2008年12月9日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能 2009年3月31日，中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自5月1日起实施 2009年6月10日，国内PE最大的机构投资者全国社保基金理事会理事长戴相龙在天津的第三届融洽会上也强烈呼吁，产业投资基金和私募股权基金应该明确统称为股权投资基金，并抓紧制定《股权投资基金管理办法》，以便和《证券投资基金管理办法》相配套，共同提高中国直接融资的比重 2009年6月11日，滨海国际股权交易所与天津股权投资基金中心在天津举行揭牌仪式，宣布正式运营。作为中国首家专业从事国际间企业股权投融资信息交易的第三方平台，滨海国际股权交易所自2008年10月试运营以来，已经确认入会投资机构243家，来自20多个国家和地区；中介机构会员109家；经纪机构会员284家。天津股权投资基金中心是中国最大的股权投资基金聚集平台 中国股权股权基金（PE） 发改委 保监会 银监会 产业基金 投资计划 集合资金信托 证监会 直接投资 创投企业 ODI基金 人民银行 REIT 种子期 起步期 成长期 扩张期 成熟期 未上市 成熟期 上市 IPO 狭义的股权投资（PE） 战略投资 广义的股权投资（PE） VC(风险投资) 天使投资 Pre-IPO 其他 PE基金 资产类 基金 并购重组 基金 创投基金 基金 类别 - 具有稳定现金流的资产 控股或参股 分散投资 参股为主 投资 风格 PIPE：上市公司非公开发行的股权 夹层基金：优先股和次级债等 问题债务基金：不良债权 主要投资于基础设施、收益型房地产等 以收购成熟企业为主，单体投资规模通常很大 主要投资中小型、未上市的成长企业 投资 方向 - 低风险 稳定收益 风险、 收益中等 高风险 高收益 风险收 益特征 PIPE 夹层基金 问题债务基金 基础设施基金 房地产投资基金 融资租赁基金 MBO基金 LBO基金 重组基金 种子期（seed capital）基金 初创期(start-up)基金 成长期(expansion)基金 Pre-IPO基金 基金 类型 第一部分 什么是PE PE概念辨析和基本分类 PE影响与日俱增 PE成功原因简析 2009年4月底，中科招商以4.7亿元入股东北最大的煤炭集团龙煤集团 1500万美元 羊乳制品生产企业天津市亚亿实业有限公司日前正式宣布获得软银赛富三期基金的1500万美元投资 4.7亿 1亿 达晨宣布向金银岛注资1亿元 首轮不低于5000万元 15亿美元 2009年7月中司15亿美元收购加拿大矿业公司17%股份 中投 2009年7月中投集团计划以34亿元人民币入股黑石集团旗下对冲基金 2009年7月国开行投资局相关人士透露，该基金第一期10亿美元资本的大部分今年底将投资到位，比原计划提前两年。第二期20亿美元的基金募集已经启动，从而加速迈向50亿美元的投资目标 2009年5月，裕丰基金是由中航集团和建设银行下属子公司合资组建成立的一家基金管理公司，专门管理中国航空产业基金。据透露，中国航空产业基金初期规模为50亿元，远期规模为200亿元，资金主要来源于金融保险、大型国有企业，基金主要投资于中国航空领域 2009年5月11日，渝富资产管理公司与亿泰证券就合资组建重庆亿泰股权投资基金管理公司举行了签字仪式。亿泰股权投资基金是重庆乃至整个西部地区第一家合资私募股权投资基金，管理金额将达50亿元人民币 2009年6月22日消息，消息人士上周四表示，美国私募股权公司黑石集团正在与上海市政府商谈在当地设立全资子公司事宜，并筹备推出首只人民币私募股权基金。上海市政府直属下金融服务办公室表示，支持黑石集团能成为第一家在上海设立全资子公司的外资集团。目前尚难估计该只基金的规模，不过国内私募股权公司推出的人民币基金规模多在50亿元-100亿元人民币之间 2007年，方风雷与毕马威中国前任中国及香港主席何潮辉，以及高盛前资深银行家王理查等人合作创办了厚朴资本，募集首期25亿美元的厚朴资本 2010年5月，胡祖六拟募集春华基金100亿美金 PE 公司 亿美元 中国将成为世界的金融中心？！ 第一部分 什么是PE PE概念辨析和基本分类 PE影响与日俱增 PE成功原因简析 PE 成功之因 擅长长线投资 上市公司的短期压力 证券基金的短期压力 善于把握经济周期 敢于承担风险 PE比传统投行承担了更高的风险，通过专业判断＆增值服务对风险进行管理， 获得了更高的回报 专业化分工控制风险 提供增值服务 PE与证券基金不同，为所投资对象提供了管理、人才、技术、财务重组等增值服务 拥有国际视野 2006年4月28日，高盛和鼎晖收购双汇集团100％股权，收购价20.1亿元。双汇集团持有双汇发展（000895）35.7%的股权。2006年3月3日，双汇发展收盘价为18.48元，2007年7月12日收盘价44.6元 业务增值 制定业务战略 完善公司治理 拓展客户关系 设计激励机制 …… 财务增值 引入战投 降低资金成本 财务重组 …… 退出增值 把握最佳退出时机 协议转让 …… PE 其中，增值服务是PE成功的核心因素 第二部分 PE的组织运营方式 设立PE的三种模式 PE的募集流程 PE的运营管理 （1）公司制企业的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。公司制风险投资企业包括有限责任公司和股份有限公司两类（2）由于有限责任公司的设立可以免去各种繁杂的手续且组织结构比较简单而得到广泛选择；实践中，一些有限责任风险投资公司内部结构设计为：公司基金为一个名义上的法人主体，仅设股东会机构和两名执行董事，而没有董事会机构（按《公司法》，有限责任公司可以不设董事会），执行董事又分别由风险投资管理公司的董事长和总经理兼任，如此安排，组织架构简单，决策效率较高（3） 而在股份制公司型风险投资机构中，既设立董事会，又设立专业管理团队，施行授权经营机制，由董事会行使法人财产所有权和重大事项的决策权和监督权，并由其授权聘用的管理团队负责管理公司的风险投资资本，包括资本的日常运作经营等。此外，新《公司法》中，承诺资本制以及股东之间利润的分配可以由公司章程来约定的规定，使得公司制的弹性优势更大 （1）我国的信托制风险投资基金实际上是采取的“信托公司+风险投资基金”的模式，充分发挥信托公司的资金募集功能优势以及风险投资机构的专业化投资经验，合作双方分别承担风险投资两个环节的筹资和投资功能，然后通过信托公司与风险投资机构之间建立合作安排协议来从事风险投资业务 （2）根据信托公司和风投企业之间不同的安排，信托制风险投资基金可分成两种运作模式：信托风险投资分工型和信托公司主导型 （3） 信托风险投资型：信托公司负责募资，承担受托人角色，而风险投资公司充当投资管理人的角色。以深圳达晨创司与湖南信托公司的合作为典型。（4） 信托公司主导型：信托公司既募资，又充当投资管理人角色，而风司利用专业优势而充当投资顾问角色，以深国投模式为典型（5）信托制风险投资基金本身并不是纳税主体，需要由受托人代扣代缴。基金的所得税处理和其它的风险投资基金处理基本一致，只不过在风险投资基金和最终的投资者之间又多了个法人——信托公司，因此多了信托公司就其从风险投资基金取得的收益缴纳所得税的环节。国内信托制风险投资基金没有专门的税收优惠，其投资者的税收政策和公司制风险投资基金基本类似 （1）有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，由二个以上五十个以下合伙人设立，至少应当有一个普通合伙人，可以设立执行事务合伙人代表合伙企业，负责企业的运作。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业普通合伙人和有限合伙人的权力义务关系由合伙协议规定 （2）在我国境内的有限合伙制基金的实践中，有些私募股权投资家个人（或团队）为了避免承担无限责任，常采取先设立投资顾问有限公司或管理公司（通常被视为机构投资者），再由投资顾问公司或者管理公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），从而规避了普通合伙人所需要承担的无限责任 公司制 信托制 有限合伙制 取决于信托制基金所采取的运营 模式。 类似于公司制基金 信托制风险投资 基金实际上是 “信托公司＋风 险投资基金”， 而二者结合的模 式有多种模式 《中华人民共和国信托 法》、《中华人民共和 国公司法》、《信托公 司管理办法信托公司》、 《集合资金信托计划管 理办法》等 信托 制 在基金设立的合伙协议中事先明 确规定，除了从管理的基金中提 取1.5～3％的管理费外，普通合 伙人可以从基金投资收益中分成 20%～25%（carried interest） 有限合伙制赋予基金经理人 投资决策和投资运作的双重 权利，全权负责经营管理 有限合伙人不参 与基金的经营， 普通合伙人负责 合伙事业的日常 经营与管理 《中国人民共和国合伙 企业法》 有限 合伙 制 公司制一般采取固定薪酬的形式。 虽然可以根据经营管理绩效，为 高层经营管理人员采取发放高额 奖金等激励方式。但这种激励的 实施，一般都要等到由董事会提 议并经股东大会审议批准后兑 现，并且这种激励方案可以随时 加以调整和变动 一般实行决策权与日常经营 管理权相分离的管理模式。 董事会为决策机构，对投资 项目的选择拥有最终决定 权，但董事并不一定具备风 险投资所必需的决策能力， 难以确保董事会高度集中决 策的科学性和高效率，容易 造成决策失误或延误。基金 经理人负责资项目的甄别、 审查等日常经营管理，工作 缺乏独立自主权，必然影响 公司运作效率 公司设股东会 （或股东大会）、 董事会、监事会 和管理层 《中华人民共和国公司法》 公司 制 激励机制 决策机制 管理架构 设立依据 组织 形式 免交 管理咨询收入 免交 上市公司股票转让利得 免交 股权转让所得 视为个体工商户的生产、经营所得，按照5%～35％的税率缴纳个人所得税。最高实际总税负35％ 在准实体课税模式下，公司将从基金取得的收益作为一个整体，按照25％的企业 所得税税率纳税，实际税负25% 不享受 免交 股息、红利所得 有限合伙制 25% 管理咨询收入 25% 上市公司股票转让利得 25% 股权转让所得 视为股息、红利所得，缴纳20%的个人投资收益所得税。实际总税负40% 均视为股权投资收益，不需要补税 符合条件的可按投资额的70%抵扣应纳税所得额 免税 股息、红利所得 公司制 个人投资者（税率） 机构投资者（税率） 投资税收抵免 实际税负 纳税项目 纳税环节：风险投资基金的投资者（LP） 纳税环节：风险投资公司/基金 基金类型 不同组织形式风险投资基金的所得税缴纳都包含三个环节，即被投资企业环节、基金/公司环节和投资者环节，各种组织方式的税负差异主要集中在后面两个环节。 另外，由于信托制风险投资基金与国公司制风险投资基金在这两个环节上的所得税处理基本相同，所以我们重点比较公司制风险投资基金和有限合伙制风险投资基金 根据目前我国税收法律法规的规定，有限合伙制风险投资基金的机构投资者承担的税负为25％；而公司制风险投资企业的机构投资者承担的税负为机构投资者与公司制风险投资企业之间的税率之差，如果公司制风险投资企业为足额税率，即25%，那么其机构投资者在分得投资收益时无需纳税，承担的实际总税负也是25％。虽然有限合伙制在基金环节免交所得税，其机构投资者在取得投资收益时缴纳企业所得税，具有一定的延迟纳税的好处。但是考虑到公司制风险投资基金可能享受投资抵扣的税收优惠，实际上公司制风险投资基金的机构投资者承担的税负低于有限合伙制风险投资基金的机构投资者。 由此可见，在现行税收政策下，机构投资者投资于公司制风险投资基金，比投资于有限合伙制，具有税收上的优势 另外，能够享受投资抵扣的税收优惠的风险投资公司或基金需要满足一定的条件，享受优惠的创投企业必须投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），并且对中小高新技术企业进行了限定：企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。该中小高新企业当年用于高新技术及其产品研究开发经费须占本企业销售额的5%以上（含5%），技术型收入与高新技术产品销售收入的合计须占本企业当年总收入的60%以上（含60%） 可见，该优惠主要是倾向于鼓励中小高新技术的发展，实际是引导风投资金向中早期倾斜，而一般PE都是投向中后期，pre-IPO阶段的大规模基金，因此该优惠对于很多PE基金并不适用 根据现行的税收政策，公司制基金的个人投资者，即使基金已经在基金环节缴纳企业所得税，但个人投资者仍应按20％的税率缴纳个人所得税，实际承担的总税负为40％，而有限合伙制基金个人投资者则适用5％—35％的五级超额累进税率，在实践中一般适用最高的税率35％。 仅就此来看，个人投资者投资于有限合伙制基金，税负会比投资于公司制基金略低些。但是如果考虑到公司制基金在基金环节可能享受的投资抵扣的优惠政策，那么个人投资者的实际税负应该低于40％，与有限合伙制基金的税负没有太大差别，甚至可能低于合伙制基金的税率。 因此，如果仅从税收的角度来看，个人投资者对有限合伙制基金和公司制基金没有偏好。 基金的投资者投资于有限合伙制基金，在同等条件下，比投资于公司制基金可以获得延迟纳税的好处，从而使得投资者可以分享更多的税后利润，有助于风险投资在通过IPO和并购等方式退出时，获得更高的估值，进而使基金获得更多的投资收益。这一方面会使得风险投资基金的基金经理分享更多的附带权益（carried interests），另一方面也会便于基金经理积累良好的业绩记录，便于其进行新的或者新一轮的基金募集 机构投资者选择公司制基金在特定条件下可享受低税负的好处 在能够享受税收优惠的情况下，普通个人投资者对有限合伙制基金与公司制基金没有明显偏好 风险投资家个人更乐于选择有限合伙制基金 1．??从税负的角度，对于机构投资者而言，在公司制的风投基金下，根据我国现行税法的规定，只要风险投资公司为足额税率，则机构投资者不需要再补税，因此，对于公司制的风头基金的机构投资者，并不存在双重课税的问题。但是对于个人投资者而言，则存在这类问题，并且实际税负为40%。若基金公司不能享受投资抵扣的税收优惠，则个人投资者的税负在公司制下要重于有限合伙制下 2．??在有限合伙制下，我国现行法律对机构投资者的纳税规定不明确。新《合伙企业法》和新《企业所得税法》规定，基金的机构投资者应当依法缴纳企业所得税，但是却没有明确应该按照哪个税目缴税，是按照“股息、红利所得”纳税还是视为股权转让所得来纳税？因为根据新《企业所得税法》规定，自2008年1月1日起，居民企业直接投资于其他居民企业取得得股息、红利等权益性投资收益免于征收企业所得税。而根据《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定，股权转让所得需要缴纳25%的企业所得税。我国目前并没有明确规定课税模式是准实体课税模式还是非实体课税模式。在上述税负差异比较的表格中，我们是假定在准实体课税模式下，机构投资者的税负为25%。但若在非实体课税模式下，由于缺乏对纳税项目的明确规定，无法知道机构投资者的实际税负。对于课税模式的规定，相关税目的明确，国家正在研究制定中 3．??从基金运作效率来看，有效合伙制有效解决了委托-代理问题，而公司制没有解决。另外，在有限合伙制下，有限投资人只出资，不参与基金投资决策、运作管理，这能够提高基金的决策效率，而在公司制下，所有的投资人都是股东，对基金的运作、经营、管理有同等权利。每次投资决策都需要经过股东大会的批准，这就降低了投资决策的效率。另外。在公司制下，每次只要有股东退出或者加入，就势必要召开股东大会进行讨论，而有限合伙型基金一般都规定有7-10年的存续期，期间投资人不能轻易抽走投资，虽然流动性不如公司制，但保证了基金投资的稳定性注：准实体课税模式：在合伙企业层面上计算所得，但由合伙人申报纳税。各种不同性质所得统一被视为经营所得分配给合伙人，合伙人统一按照经营所得税目缴纳。非实体课税模式：合伙企业将各项性质不同的收入来源与支出按一定标准逐项分配给合伙人，合伙人按照各项所得分别对应的不同应税项目进行纳税 中信 X集团 Y集团 中信产业基金公司 绵阳科技城产业投资基金 普通合伙人 GP 中信 其他投资者 有限合伙人 LP 商业银行 境内各产业项目 高新技术 民 环保 其他 基金管理费 每年基金应向中信产业基金管理公司支付基金总认缴出资额度的2%的管理费 利润分成 最低预期收益率10%/年，在达到收益率的前提下，基金投资人与中信公司分别按80%/20%的比例进行分配。 基金存续期 共12年，其中投资期6年，退出期6年 普通合伙人责任 共中信产业公司对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以期认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任 重大事项决议 合伙人大会是基金的最高权力机构，基金重大事项由全体合伙人协商决定。 基金份额转让 在合伙企业存续期间，合伙人可以依法转让基金份额。 信息披露 中信产业公司需定期向有限合伙人披露经审计的基金财务会计报告。有限合伙人有权查阅基金财务资料。 优先认购权 对于中信产业公司发起设立的其他基金，本基金投资者将获得一定比例的优先认购权。 *